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改制背后的股權分布推手         
改制背后的股權分布推手

  改制是政府將原國有企業的所有權部分或者全部出售給私人投資者或國外投資者的過程。在改制前,政府是國有企業唯一的持有者。在改制過程中,企業的所有權被分散。新的持有者在進入的同時往往會建立起新的治理結構來保護他們的投資。在國際金融公司(IFC)此前進行的一項對1268家企業的調研中,有313家是改制企業,并且除了24家以外,其余的都是非上市公司。由于身處改制過程中的國企,其公司治理結構通常會發生重大變化,這提供給人們一個很好的機會來考察公司治理結構的形成與發展。

  經濟起落影響改制股權分布

  關于董事會的設立,在我國的《公司法》中有著以下明確的規定:“有限責任公司設董事會,其成員為3人至13人”(第四十五條),“股份有限公司設董事會,其成員為5人至19人”(第一百零九條)。所以,大部分的改制企業事實上應該都設立董事會。因為改制企業通常是由多方持有的,而且各方以其出資額為限對公司承擔有限的責任。然而,從圖1我們明顯可以看到,設立董事會的這條線(深紅色線)在80%左右波動,即大約有20%的改制企業并沒有成立董事會。

  這一現象可能與中國滯后的司法體系有關。在中國經濟轉型的過程中,不可避免地造成一些重要的制度性基礎缺失。尤其是法律、法規的監督和執行中存在不少漏洞。一些企業沒有嚴格遵行《公司法》,只是得到了地方政府的批準就完成了私有化的過程。

  就總經理持股來說,需要指出的是,在改制的過程中,原國有企業的經理人往往有著很強的談判能力。這主要是由于他們對于企業的實際價值、運營、人事、組織結構等有著非常清楚的了解。由于這些信息上的優勢,大部分國企的經理人在改制后仍然保留著他們的職務。一項調查發現,在受訪的改制企業中,有超過60%的企業總經理是原國企的經理人。同樣值得注意的是,在國企的私有化過程中,經理層收購(MBOs)占到了很大的比例(尤其是在2004年“郎顧之爭”以前)。調查研究表明,在所有的改制中,經理層收購可能占到了40%以上。原經理人在改制過程中較大的談判能力以及經理層收購都會帶來總經理持股。如圖1顯示,在IFC調研的樣本改制企業中,大約有76%的總經理持有企業的股份。

  仔細觀察圖1中的兩條線,我們還會發現兩種特征:一是,無論是董事會的設立比例還是經理人持股的比例都有逐年的波動,即不同年份改制的企業在整體上有著不同的治理結構上的表現;二是,兩條線的走勢呈現出了此消彼長的狀態,在某些年份改制的企業中,建立董事會的比例比較高,而經理人持股的比例比較低,在另外一些年份改制的企業中,建立董事會的比例比較低,但經理人持股的比例卻比較高。

  第一個特征表明,可能存在一些年度的經濟因素驅動著這兩項治理結構的變化。由此,如果將這兩項治理結構與企業改制當年的宏觀經濟情況相關聯,例如圖2將設立董事會的比例與當年GDP指數(增長率)放在一起來考察。從總體上看,我們發現在GDP增長率比較高的年份,改制企業設立董事會的比例比較高(譬如在圖的兩端部分);而在GDP增長率比較低的年份,改制企業設立董事會的比例比較低(譬如在圖的中間部分)。而圖3將總經理持股的比例與當年GDP指數放在一起,我們發現了反向的關聯性:在GDP增長率比較高的年份,改制企業中總經理持股的比例比較低;而在GDP增長率比較低的年份,改制企業中總經理持股的比例比較高。兩項治理結構的比例似乎領先于GDP增長率一期。因此,將它們與后一年的GDP增長率放在一起,即圖4與圖5.在圖4中,兩條線的走勢驚人地吻合,若某一年改制的企業中建立董事會的比例比較高,則后一年的經濟增長率就比較高,反之亦然。之所以說“驚人”吻合,是因為這兩組數據的來源是完全不同的。“董事會”這一條線來自于IFC的調研數據,而“GDP指數”來自于國家統計局。兩者如此吻合,暗示著其背后一定存在重要的經濟機制。同樣,在圖5中,“總經理持股”與“后一年GDP指數”顯示出了很強的負向相關的關系。若某一年改制的企業中總經理持股的比例比較高,則后一年的經濟增長率就比較低。

  從圖2到圖5,我們可以看出,國有企業在改制期間所處的宏觀經濟狀況會影響其形成的公司治理結構。在經濟狀況較好時,更多的改制企業會建立起董事會,而較少的總經理能夠獲得企業的股權;反過來,當經濟狀態不佳時,較大比例的改制企業沒有設立董事會,但總經理能掌握更多企業的控制權。

  地方政府的權衡

  在國企的私有化過程中,地方政府起著非常重要的作用。地方政府是原國有企業的持有者,通常是企業改制的發起者。在改制的過程中,地方政府也是企業改制方式的重要的決定者。地方政府官員的晉升取決于在任期間的綜合表現,重要的指標包括社會穩定、經濟增長率以及財稅收入。顯然,就改制的方式來說,地方政府面臨著一對權衡。一是使用內部人改制,即將原國有企業的部分或全部出售給企業的經理人與員工。內部人改制是中國各地地方政府普遍使用的一種方式,主要是為了降低由改制而帶來的失業。通常,當政府使用內部人改制時,會把企業打折出售,而同時,政府會給企業在改制后若干年內的裁員人數設置一個上限。當宏觀經濟狀況惡化時,地方政府更是傾向于將國有企業售讓給內部人,以避免失業率的繼續提高和其他政治上的壓力。在內部人改制中,原國有企業的經理人成為了大股東,制約經理人的治理結構不能夠有效地建立起來。這樣就解釋了我們在前面圖中所看到的:當改制期間的宏觀經濟狀況比較差時,地方政府更多地使用內部人改制,董事會設立的比例比較低而總經理持股的情況比較高;二是引入外部投資者。相對于內部人來說,外部投資者往往可以支付更高的價格。在宏觀經濟狀況比較好的時期,失業率降低,地方政府會更多地考慮引入外部投資者,以從企業私有化過程中獲得更高的收益。由于外部投資者對于企業的了解程度不及原企業的經理人,他們有著更強的動機建立起有效的公司治理結構,來確保自己的投資得到應有的回報。因此,當改制期間的宏觀經濟狀況比較好時,董事會設立的比例就比較高而總經理持股的情況比較少,這是因為地方政府更多地使用外部人改制的方式。

  地方政府面臨著就業與財稅收入之間的權衡。內部人改制有利于維持就業率,而外部人改制有利于財稅收入的增長。根據企業改制期間的宏觀經濟狀況,地方政府將不同比例的企業出售給外部人(或內部人),由此也導致了這些企業在整體上有著不同的治理結構。當然,在改制企業的治理結構與改制期間的宏觀經濟狀況這對關聯背后,可能還存在其他的機制。

  一些治理結構對于企業銷售、利潤、員工福利以及外部融資都有影響。尤其是,建立有效的治理結構對于企業獲得外部資金的信任是非常重要的。反過來,內部人改制所帶來的經理人持大股很可能會導致經理人在企業中過大且缺乏約束的權利。這進而會導致經理人(大股東)侵占員工(小股東)利益,以及外部資本的不信任。政府在企業改制過程中基于宏觀經濟狀況所作的有關改制方式選擇會通過公司治理結構對改制企業的績效、運營以及融資產生深遠的影響。

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